【招商食品 | 年报预览】高端回落分化，大众稳健收官
白酒Q4预计边际有所回落，分化明显。茅台全年平稳收官，次高端高基数下整体增速预计有所回落，中档酒Q4停货去库存致增速回落，旺季备货动力足。大众品收入整体保持平稳，预计重点标的延续前三季度增速，结合18Q4终端调研及商超零售等数据，动销放缓有显现，龙头公司及时调整，目前渠道库存仍保持良性。投资策略上，白酒板块仍以确定性品种优先，关注业绩确定品种及外资进入的估值修复，食品布局高景气调味品、乳业龙头，及休闲食品细分龙头。
一、高端品18年报预览：增速回落，分化加剧
高端品：整体增速边际放缓，分化加剧，现金流平淡。高端茅台全年平稳收官，Q4重回双位稳态增速，五粮液老窖预计略有放缓；次高端在较高库存背景下，预计整体增速明显回落，洋河、水井、舍得均如此，汾酒单季增速仍较快，以完成高目标；中档白酒边际亦有所放缓，系控货去库存所致。行业整体增速回落背景下，预计现金流整体呈现平淡，部分酒企（洋河、老窖、古井）Q4主动停货去库存，保证渠道良性。
茅台：公司前期披露业绩预告：18年收入750亿左右，同比增长23%，实现归母净利润340亿左右，同比增长25.6%，推算下来18Q4收入增速20.8%，净利润增速30.7%。18Q4发货量同比虽有所下降，但精品茅台及狗年生肖增量，带动Q4非标产品占比提升，推动Q4报表重回高增。考虑到公司让部分经销商打一季度款，预计年报中的预收账款也会继续回升。
五粮液：预计18Q4收入增长18%，业绩增长15.8%。公司10-11月继续控制发货节奏，12月由于提前执行19年计划，增加发货，批价略有回落，动销总体平稳。当前经销商19年1-5月合同款已基本打完，公司春节回款情况良好，但经销商盈利状况弱，预计票据仍继续使用，故公司现金流情况依然较弱，应收票据仍然比较高。
洋河股份：公司10月已完成全年任务，为促进渠道库存更加良性，进一步改善渠道利润，Q4停货去库存，以待来年轻装上阵，当前库存消化情况良好。预计Q4报表增速较前三季度有所回落，预期收入业绩分别增长10%和9%。渠道跟踪反馈，19春节旺季备货期，终端烟酒店回款情况增速环比有所回落，后期持续跟踪春节动销情况。
泸州老窖：预计18Q4收入增长15%，业绩增长12%。国窖10月份完成全年任务，预计Q4有所控制，布局19年，特曲系列延续良好增长态势。公司进入19年旺季以后挺价政策坚决，国窖春节前全国停货，预计公司在18年调整在先，19年保持10%以上稳健增长。
山西汾酒：公司披露18年业绩预增公告，预计2018年归母净利润14.16-15.4亿元，同比增长50%-60%，扣非净利4.71-5.66亿元，同比增长50%-60%。对应18Q4单季归母净利1.52-2.46亿元，同比增长10%-77%。草根调研反馈，公司18Q4加快发货节奏并开发新的经销商，预计Q4收入和利润保持较高增速，以完成全年增长目标，我们预计Q4公司收入业绩分别增长75%和53%。19Q1公司保持发货节奏，同时继续开拓省外市场经销商，近期发货后库存水平略高，关注旺季渠道库存消化情况。
水井坊：公司披露18年业绩预增公告，18年收入28.2亿元，同比增长38%，净利润5.79亿元，同比增长73%。对应18Q4收入6.8亿元，同比增长18%，净利润1.17亿元，同比增长27%，利润增速有所回落。渠道调研反馈，河南等市场销售压力较大，湖南等市场保持稳健增长，增速预计会有一定幅度的回落。当前经销商库存合理，但终端库存略大，预计现金流质量略有下降，一季度由于高基数因素，报表压力较大。
舍得酒业：公司披露业绩预告，预计2018年归母净利润3.3-3.6亿元，同比增长129.9%-150.8%，扣非净利2.83-3.13亿元，同比增长109.8%-132.0%。对应18Q4单季归母净利0.56-0.86亿元，同比增长16%-78%。中性预期公司18Q4收入增长15%，全年收入20亿。当前库存仍较高水平，跟踪春节动销去库存情况。
酒鬼酒：公司披露业绩快报，18年全年收入11.9亿元，增长35.1%，利润2.25亿元，增长27.9%。其中单Q4收入增长30.6%，利润增长7.6%，收入略有放缓，业绩放缓较明显，预计与年底费用确认较多有关。
古井贡酒：公司10月已完成全年任务，Q4停货去库存，预计Q4收入同比增长10%，利润同比15%。草根调研反馈，公司四季度库存消化情况良好，同时公司增加春节打款返利政策，经销商整体备货较为积极，当前经销商库存合理。
口子窖：公司18Q3由于提价导致销量受到一定影响，经历一段观察期，Q4终端已接受提价，且在库存量较低的情况下进行自然补货，考虑到去年四季度的高基数，预计18Q4收入业绩分别增长6%和7%。公司当前春节备货情况良好，库存合理，终端回款保持良性增长，春节期间终端动销情况仍需紧密跟踪。
今世缘：公司披露业绩预告，预计2018年归母净利润10.75—11.65亿元，同比增长20%—30%，推算18Q4归母净利润0.46-1.36亿元，同比-62%—+13%。参考公司历史业绩预增情况（基本在预告中枢左右），我们预计公司18Q4收入业绩分别同比-5%和-18%。渠道调研反馈，公司提前完成全年任务，四季度略有控货，为了19年开门红，当前整体库存不高，在安全库存以内（1个月），且整体春节回款情况良好，部分区域预收款超预期。目前逐步进入春节销售旺季，继续紧密跟踪旺季终端动销情况。
顺鑫农业：公司发布业绩预告，18年归母净利区间7.0-8.3亿，同比增长60-90%。对应18Q4单季归母净利增长0-80%。草根调研反馈，18Q4白酒业务增速预计仍在10%以上，渠道动销保持良好，但屠宰等业务建议谨慎预期，预计18Q4收入增速5%。
二、大众品18年报预览：收入稳健收官，动销略有放缓
大众品：收入保持平稳，整体动销略有放缓。大众品板块收入整体保持平稳，预计重点标的延续前 三季度增速，结合18Q4终端调研及商超零售等数据，终端动销放缓有显现，企业及时调整，目前渠道库存仍保持良性，重点关注春节动销情况。另外值得关注的是，Q4部分大众品企业提价，其销量在渠道消化期有一定压制，对短期利润改善具有较明显促进。
伊利股份：预计Q4收入增长13%，利润增长5%。渠道调研常温液奶12月底控货，以保证渠道库存周转正常，预计Q4常温液奶13%左右增长，大体量公司仍持续保持两位数增长实属不易，草根调研显示，公司市占率仍在持续提升。唯奶粉业务增速预期不宜过高。Q4成本端压力犹存，费用端边际略有改善。
双汇发展：预计Q4收入略下滑-1%，利润增长3%。渠道调研反馈，Q4肉制品提价后销量有所下滑，屠宰量边际有所好转，业绩按中性预计增长3%。
海天味业：预计海天全年收入业绩将与年初规划相吻合，即Q4收入增长13%左右，净利润增长18%左右。
恒顺醋业：渠道调研调味品主业Q4保持稳定增长，12月新业务年度开门红略有加速。18年为完成年度经营目标，预计其他业务Q4仍有一定贡献。
中炬高新：根据公司业绩快报，Q4收入增长13.86%（草根调研反馈，美味鲜收入增速为10%），Q4归母净利润约增长为22.6%。全年收入增长符合预期，业绩超过年初规划。
安琪酵母：预计Q4收入增长11%，业绩增长14%。公司10月对国内60%产品提价3-4%，短期业绩具有促进效应，渠道调研反馈销量虽有所压制，Q4收入略有放缓，但公司顺利完成全年增长目标。
青岛啤酒：Q4为销量淡季，各大区逐步提价效果逐步体现，收入端预计略增长1%，单季计提费用后亏损同比持平。19年成本端仍有一定压力，结构升级带来的利润率逐步改善，期待公司改革带来动力。
汤臣倍健：公司披露业绩预告，18全年归母净利区间9.2-10.7亿元，同比增长20-40%。Q4受9月提价效应促进，预计收入延续40%高增长，单季费用仍有计提导致亏损，中性预期同比亏损额度持平。
桃李面包：根据公司业绩快报，公司Q4收入同比增长16.4%，业绩增长15.8%，整体业绩仍保持稳健增长，但收入增速略有放缓，净利率基本持平。
洽洽食品：预计18Q4收入稳健增长15%，利润低基数下高增长50%，全年实现利润4.3亿元。
绝味食品：公司发布业绩快报，18全年收入43.7亿元，利润6.4亿元。测算18Q4收入同比增长14.5%，利润同比增长25%，延续稳健增长，草根调研反馈全年同店增长3%左右。
三、最新观点：高端紧握确定，大众拥抱龙头
高端品板块：紧握确定性，续享估值修复。结合我们近期各地调研，行业旺季回款指标整体略显平淡，强势品牌稳健性更足，需关注春节实际动销及渠道库存消化情况，预计节后企业间分化将愈发明显。在优势品牌良性动销、外资持续流入背景下，板块旺季估值修复行情明显，确定性品种估值修复空间更大，建议仍以确定性品种优先，把握全年估值修复，重点推荐茅台、古井、口子、今世缘、老窖、洋河等，关注超跌的五粮液等。
大众品板块：继续布局调味品、乳业龙头，买入休闲食品细分龙头。近期渠道调研反馈，大众品终端放缓稍有显现，龙头企业在终端促销等活动支持下，及时调整，渠道库存仍保持良性，重点关注春节动销情况。当前继续首选高景气调味品板块，当前发货及库存均保持良性，龙头品牌对19年的望依然积极，继续推荐海天、中炬，关注恒顺。19年乳业龙头有望继续维持两位数增长，原奶成本上升会使得费用投入有边际放缓，重点布局伊利。细分品类龙头中，推荐稳健扩张、市值低估的绝味食品，当前配置性价比仍突出，黑马品种关注切入新市场的香飘飘等。
风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升
四、行业重点公司估值表
参考报告
《安徽白酒市场春节最新跟踪—中档酒需求偏刚性，备货积极库存合理》2019-01-27
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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